第138章 市场的最后折磨：买入即浮亏

一、缓慢的窒息

2005年6月17日，星期五，上午十一点。

陈默盯着交易软件里那条蜿蜒向下的资金曲线，感觉喉咙里像是塞了一团湿棉花。工作室里闷热不堪，老旧的空调发出苟延残喘的嗡鸣，却只吹出微温的风。窗外的深圳浸泡在黄梅天的湿气里，天空是压抑的铅灰色，云层低得仿佛要压到楼顶。

账户总资产：1,387,492.41元。

距离他设置条件单开始“金字塔式”建仓，已经过去整整两周。在这十四天里，上证指数像一具失去生命体征的尸体，缓慢、安静、无可挽回地下沉：

6月6日，990点触发，买入50万沪深300ETF，成交均价0.865元。

6月10日，980点触发，再买入50万，成交均价0.842元。

6月16日，指数在970点边缘挣扎了整整一个下午，最终在收盘前五分钟跌破。系统自动执行了第三个条件单——最后50万买入，成交均价0.821元。

至此，他的一百五十万现金全部投入市场，换成了近一百八十万份沪深300ETF。加上原有的股票持仓，总权益仓位从35%飙升到82%，完全达到了模型建议的“极端配置”。

理论上，他应该感到兴奋——在市场最绝望的时刻，他按照体系完成了历史性布局。

但现实是：买入即浮亏。

第一个50万买入后，ETF价格跌到0.852元，浮亏1.5%。

第二个50万买入后，价格跌到0.831元，累计浮亏3.8%。

第三个50万买入后，今天开盘价0.809元，所有持仓综合浮亏达到14.7%。

一百五十万投入，两周时间，账面上消失了二十二万。

这种亏损不是暴风骤雨式的崩塌，而是钝刀割肉般的缓慢折磨。每天开盘，指数低开两三个点，全天在低位窄幅震荡，成交量萎缩到极致。没有恐慌性抛售，没有多空激烈对决，只有无声的、冷漠的、仿佛永无尽头的阴跌。

市场已经连说话的力气都没有了。

陈默关掉交易软件，打开一个空白的Excel表格。这是他最近养成的习惯——用数据对抗情绪。表格里记录了每一天的市场关键数据：

日期

上证指数

沪深300ETF价格

成交量（亿）

涨停家数

跌停家数

破净公司数

6月3日

998.23

0.880

48.2

3

17

312

6月10日

975.41

0.831

41.5

2

21

327

6月17日

968.72

0.809

38.7

1

25

341

每个数字都在讲述同一个故事：流动性枯竭，信心崩塌，价值体系失效。

那些跌破净资产的公司数量，从两周前的312家增加到341家——这意味着，即使在“清算价值”这个最保守的估值标准下，市场依然认为这些公司不值那个价。

更让人不安的是涨停家数：今天只有1家公司涨停，而跌停的有25家。这不是正常的市场分化，这是系统性溃败。

陈默靠在椅背上，闭上眼睛。他能听到自己心跳的声音，沉重而缓慢。工作室里唯一的活物是那盆绿萝——沈清如留下的绿萝。叶片边缘有些发黄，但主干依然挺立，在闷热的空气里顽强地绿着。

他想起沈清如。她三天前从纽约飞回北京，这两天在办理离职手续——她已经决定离开政策研究所，全职加入“默石投资研究工作室”。按计划，她应该下周一到深圳。

他们昨晚通过电话。沈清如的声音疲惫但坚定：“陈默，坚持住。最黑暗的时候，也是最接近黎明的时候。”

“但如果黑暗没有尽头呢？”陈默当时问。

“那就点一盏灯，继续走。”沈清如说，“我们的模型就是那盏灯。只要逻辑没破，灯就不会灭。”

逻辑。陈默睁开眼睛，重新看向屏幕上的数据。

模型的逻辑核心是什么？是“价格围绕价值波动”。那么现在，价格偏离价值了吗？

他调出沪深300指数的估值数据：市盈率15.2倍，市净率1.8倍，股息率2.9%。对比历史，这确实处于最低的10%分位。对比国际，低于绝大多数新兴市场。对比无风险收益率（十年期国债3.2%），股市的风险溢价已经达到历史高位。

从任何理性的估值框架看，市场都低估了。

但市场不在乎理性。市场只在乎恐惧。

陈默站起身，走到窗前。楼下街道上，一个煎饼摊前排着三四个人的队，外卖小哥骑着电动车疾驰而过，便利店门口的流浪猫在舔舐地上的积水。普通人的生活照常进行，股市的崩盘对他们来说，只是新闻里一条无关紧要的消息。

但对他来说，这是全部。

他想起自己投入的一百五十万。其中八十万是父母一辈子省吃俭用攒下的养老钱，去年他劝他们“相信儿子一次”，转到了他的账户。另外七十万是他自己过去五年的全部积累——从上海到深圳，从散户到机构研究员再到单干，一次次牛熊转换中小心翼翼存下来的。

如果这笔钱亏掉一半，他该如何面对父母？如何面对过去五年的自己？

这个念头像冰冷的针，刺进他的心脏。

二、沈清如的邮件

下午两点，市场依然死气沉沉。上证指数在967-970点之间来回拉锯，成交量进一步萎缩。陈默已经放弃了看盘——看与不看，数字都在那里，绿油油的，刺眼。

他打开邮箱，有一封沈清如半小时前发来的邮件。标题很直接：“关于当前市场困境的历史透视”。

附件是一份二十多页的PDF，显然是她在飞机上或倒时差时整理的。陈默泡了杯浓茶，开始阅读。

邮件正文很短：

陈默：

附件是我整理的几份历史案例研究，包括：1929-1932年美股大萧条、1973-1974年美国漂亮50崩盘、19年-1992年日本泡沫破裂、以及1997-1998年亚洲金融风暴。

每个案例都分析了市场在极端悲观时期的特征，以及最终是如何走出来的。

我想说的是：我们现在经历的一切，在历史长河中都不新鲜。人性从未改变，周期从未消失。

坚持住。

清如

陈默点开附件。

第一份案例是1929-1932年美股大萧条。沈清如用简洁的文字勾勒出那段历史：道琼斯指数从386点跌到41点，跌幅89%。期间有过六次幅度超过20%的反弹，但每一次反弹都引来更深的下跌。最绝望的时候，人们普遍认为“资本主义已经失败”“股票将一文不值”。

但在1932年7月触底后，市场开始了漫长而曲折的复苏。到1937年，指数回到了194点，五年涨幅373%。

沈清如在旁边批注：“关键转折点：罗斯福新政、银行体系重整、金本位废除。政策强力干预改变了经济预期。”

第二份案例是1973-1974年美国漂亮50崩盘。那些被称为“一次性决策股票”的蓝筹公司——可口可乐、麦当劳、IBM——市盈率从80倍跌到15倍。投资者哀嚎“成长股神话破灭”“价值投资已死”。

但到1975年，市场触底反弹。那些优质的公司在随后十年里，大多数都创出了新高。

批注：“优质公司的价值不会因为市场情绪而消失，只会被暂时掩盖。时间是价值的朋友。”

第三份案例是日本。这个更触目惊心：日经指数从1989年底的38957点，一路跌到2003年的7607点，十四年跌幅80%。期间经历了无数次“政策底”“市场底”的误判，无数投资者在抄底中耗尽财富。

但即使在这样极端的案例中，依然有公司穿越了周期——比如丰田、索尼、软银，它们在泡沫破裂后调整战略，最终重新崛起。

批注：“失去的二十年背后，是经济结构的深层次调整。股市最终反映的是经济实体的质量。”

最后一份是亚洲金融风暴。沈清如重点分析了香港：恒生指数从1997年8月的16820点，跌到1998年8月的6544点，一年跌幅61%。最

恐慌时，国际炒家扬言“打垮香港联系汇率”，市场信心彻底崩溃。

但1998年8月，香港政府果断入市干预，动用外汇基金买入股票。虽然当时备受争议，但事后看，那是市场的绝对底部。到1999年底，恒生指数重回16000点。

批注：“有时候，市场需要一只‘看得见的手’来打破死亡螺旋。但这只手必须知道何时进场、何时退出。”

四份案例，四个不同的时空，却指向同一个结论：极端悲观之后，往往是历史性机会。但前提是，你要活到那个时候。

陈默继续往下翻。沈清如在最后加了一页自己的分析：

“当前A股与历史案例的异同：

相同点：

1.

估值极端低估，已经反映最悲观预期；

2.

流动性枯竭，市场失去定价功能；

3.

投资者信心崩溃，出现‘这次不一样’的论调；

4.

政策开始转向，但效果需要时间传导。

不同点：

1.

中国经济增长潜力依然存在（城镇化、工业化未完成）；

2.

政府调控能力更强，政策工具箱更丰富；

3.

股权分置改革可能成为制度性利好，这是其他国家没有的变量；

4.

市场参与者结构不同（散户占比高，情绪波动更大，但也意味着一旦转向，弹性更大）。

结论：当前市场的痛苦是真实的，但曙光也是真实的。我们需要做的，是在痛苦中保持清醒，等待曙光的到来。”

读完，陈默久久没有动。

茶已经凉了，但他还是端起来喝了一口。苦涩的味道在口腔里弥漫，就像此刻的市场。

沈清如的邮件没有给他任何确切的承诺——没有说“下周一定涨”，没有说“你的亏损马上就会回来”。她只是告诉他：你经历的不是什么新鲜事，历史上很多人都经历过，而那些活下来的人，最终都获得了丰厚的回报。

这是一种更深层次的安慰。不是廉价的鼓励，而是基于历史规律的理性支撑。

陈默回复邮件：

“清如，资料收到。谢谢。历史确实是最好的老师。”

“我现在最大的困扰不是亏损本身，而是时间。我不知道这种状态要持续多久——一个月？半年？一年？时间会耗尽所有耐心和资金。”

“你有什么建议吗？”

发送。

他走到白板前，看着自己两周前贴上去的“2005年6月市场研判与策略”。策略的核心逻辑依然成立，但现实比想象中更残酷——他没有预料到市场会在如此低的点位继续阴跌，没有预料到浮亏会这么快达到15%。

是策略错了吗？还是市场错了？

如果是策略错了，他应该止损离场，承认错误。如果是市场错了，他应该继续坚守，甚至加仓。

判断的依据是什么？

陈默拿起白板笔，在策略文档旁边写下一个问题：

“当前亏损的原因是：

A.

我的判断错误（市场还会大跌）

B.

市场非理性下跌（最终会修复）

C.

两者兼有”

然后他开始列证据。

支持A的证据：

1.

经济数据继续恶化（今天刚公布的5月工业增加值增速进一步下滑）；

2.

股改试点迟迟不落地，市场怀疑改革决心；

3.

资金持续流出，没有增量资金入场。

支持B的证据：

1.

估值已到历史极端低位；

2.

政策底已经出现（货币政策松动，财政政策发力）；

3.

产业资本开始净增持（聪明钱在行动）；

4.

市场情绪指标显示过度悲观。

支持C的证据：

现实往往是复杂的。可能市场确实还会跌，但跌幅有限；可能他的判断大体正确，但时机早了几个月。

列完，陈默发现证据的天平依然倾向于B——市场的非理性成分更大。

但这不意味着A不会发生。如果经济真的硬着陆，如果股改失败，市场完全可能继续下跌20%甚至更多。到那时，他的浮亏可能扩大到30%、40%。

他能承受吗？

三、时间的重量

晚上七点，陈默收到沈清如的回复。

这次不是邮件，是直接打来的电话。她的声音有些沙哑，显然还没完全倒过时差。

“陈默，你的问题我看到了。”她开门见山，“关于时间，我无法给你确切答案。没有人能预测市场磨底要磨多久。”

“那怎么办？”陈默问，“就这样被动等待？”

“不是被动等待，是主动管理。”沈清如说，“我建议你做三件事。”

“你说。”

“第一，重新审视你的现金流。计算一下，在没有任何收入的情况下，你的资金能支撑多久。包括工作室租金、生活开销、以及如果市场继续下跌是否需要追加保证金。”

陈默快速心算：工作室月租2800，个人开销控制在3000以内，每月固定支出约6000。账户里还有三十多万的备用金（未投入的股票持仓），按最坏情况打算，这些持仓可能还会跌，但即使腰斩，也还能变现十几万。加上平时接些研究零活，每月能有几千收入。

“至少能撑两年。”他说。

“好。两年时间，足够一轮小周期了。”沈清如继续，“第二，降低预期。不要想着马上回本，不要想着快速翻倍。把这次投资看作三年期的布局。如果能用三年的等待，换取50%-100%的回报，年化收益率依然很可观。”

三年。陈默在心里重复这个时间跨度。这确实改变了他的心态——如果把投资周期拉长，短期的浮亏就显得不那么难以忍受了。

“第三，”沈清如的声音更加认真，“利用这段时间做深入研究。股改试点名单马上要公布了，我们要提前做好准备。还有，你之前不是想实地调研马钢吗？现在可以去了。熊市是调研的最佳时机——管理层有时间，也愿意说实话。”

这三条建议，条条务实。没有空洞的鼓励，全是可执行的方案。

“清如，你什么时候到深圳？”陈默问。

“下周一，6月20号。航班号发你微信了。”

“好，我去接你。”

“嗯。”沈清如顿了顿，“陈默，我知道现在很难。但我想告诉你，我相信我们的判断。不是盲目相信，是基于数据和逻辑的相信。”

“我相信你。”陈默说。

电话那头安静了几秒。“那就……周一见。”

“周一见。”

挂断电话，陈默感觉心里的石头轻了一些。不是消失了，而是有人和他一起扛。

他按照沈清如的建议，开始重新规划。

首先做现金流预算。他打开Excel，建了一个简单的模型：假设市场继续低迷两年，他的收入来源只有偶尔的研究零活（每月平均3000），支出控制在6000，每月净流出3000。两年就是72000。账户备用金三十多万，扣除这个数，还能剩下二十多万作为安全垫。

如果市场在两年内没有起色呢？那就继续压缩开支，或者找份兼职。总之，活下去是第一位的。

其次调整预期。他在白板上写下一行字：“三年期投资，目标年化15%”。然后计算：如果投入150万，三年后变成225万，就需要增长50%。对应指数从现在的970点涨到1455点——这个目标，在历史上看并不夸张。

最后制定研究计划。他列了一个清单：

1.

股改潜在试点公司深度研究（10家，优先级最高）；

2.

马钢股份实地调研（联系董秘，安排时间）；

3.

低估值蓝筹行业跟踪（银行、保险、煤炭，每月更新数据）；

4.

宏观政策跟踪（货币政策、财政政策、股改进展）。

做完这些，已经晚上十点。

陈默关掉电脑，走到窗前。夜色中的深圳灯火璀璨，远处的京基100工地依然在施工，塔吊上的灯光像星星一样闪烁。这座城市从不停下脚步，无论股市是涨

是跌。

他想起了五年前，自己初到深圳时的豪情壮志。那时以为靠智慧和努力就能征服市场，现在才知道，市场最厉害的不是它的复杂性，而是它的耐心——它可以用四年时间慢慢磨掉所有人的希望，可以在你认为已经跌无可跌时继续下跌，可以让你在绝对理性判断面前依然怀疑自己。

这就是时间的重量。它不激烈，不狂暴，只是日复一日地、缓慢地、不可阻挡地施加压力。

你能承受多久？你的信念能坚持多久？你的资金能支撑多久？

这些问题的答案，决定了你最终是成为历史的见证者，还是历史的牺牲品。

陈默走回书桌前，打开加密文档，写下今天的记录：

2005年6月17日，夜。

今日综合浮亏达到14.7%。市场继续阴跌，成交量创年内新低。

清如发来历史案例研究，提供了宝贵的纵向视角。结论是：我们经历的并非特例，而是周期的一部分。

按照她的建议，我重新规划了现金流、调整了预期、制定了研究计划。心态稍微稳定。

核心问题依然是时间。我不知道底部要磨多久，但我知道：只要逻辑没破，就要坚持。

逻辑是什么？价格围绕价值波动。现在价格已经严重偏离价值，偏离程度达到历史极端。

那么，我的任务就是等待。等待价值的回归，等待市场的理性，等待时间的玫瑰绽放。

这个过程会很痛苦，但值得。

因为投资最终考验的，不是谁最聪明，而是谁最有耐心。

写完，他保存文档，关掉电脑。

工作室里只剩下空调的嗡鸣和窗外的城市噪音。那盆绿萝在黑暗中只是一个模糊的轮廓，但陈默知道，它还在生长，还在呼吸。

就像市场，就像经济，就像所有活着的系统——即使在最黑暗的时候，生命的力量也在悄然积蓄。

他关了灯，锁上门，走进夜色。

四、黑暗中的微光

接下来的三天，市场继续它的缓慢下沉。

6月18日，星期六，休市。陈默去了深圳书城，在金融投资区站了整整一个下午。他注意到，这个曾经热闹的区域现在门可罗雀，书架上的投资书籍落满灰尘。店员说：“现在谁还看股票书啊，都亏怕了。”

6月19日，星期天。陈默给父母打了电话。母亲小心翼翼地问：“默默，你那边……还好吧？新闻说股市又跌了。”

“还好，妈。我在做一些长期布局，短期波动正常。”

“那就好。钱不重要，你人好好的就行。”母亲说，“要是太难，就回老家来，妈给你做好吃的。”

陈默鼻子一酸。“知道了，妈。我没事。”

挂断电话，他坐在工作室里发了很久的呆。父母那代人，经历过更艰难的岁月——******、**、下岗潮。他们的人生哲学很简单：活下去，熬过去。

也许投资到最后，也是这个道理。

6月20日，星期一，早晨八点。

陈默早早起床，收拾了工作室。扫地，擦桌子，给绿萝浇水，把散乱的文件整理好。九点，他出发去宝安机场。

机场大厅里人流如织。陈默站在接机口，看着航班信息屏。沈清如的航班从北京飞来，预计十点二十降落。他提前了四十分钟到。

等待的时间里，他打开手机看早盘。上证指数低开3点，在965点附近挣扎。成交量依然低迷。他的持仓浮亏扩大到15.2%。

他关掉手机，深吸一口气。

十点二十五分，乘客开始陆续出来。陈默在人群中寻找那个熟悉又陌生的身影——他们相识五年，见面次数不超过十次，大多数时候是邮件和电话联系。但奇怪的是，他觉得自己很了解她。

然后他看到了她。

沈清如推着一个深蓝色的行李箱，背着黑色的双肩包，短发比去年见面时长了一些，在耳后别着一个小发卡。她穿着浅灰色的棉质衬衫和深色休闲裤，脸上带着长途飞行的疲惫，但眼睛很亮。

她也看到了他，挥了挥手，嘴角扬起一个浅浅的笑容。

陈默迎上去。“一路辛苦。”

“还好。”沈清如把行李箱交给他，“深圳比北京热。”

“黄梅天，闷。”

两人并排往出口走。短暂的沉默后，沈清如问：“市场怎么样？”

“今天低开，现在965点左右。我的浮亏15%。”

沈清如点点头，没有安慰，也没有评论，只是说：“我们先回工作室，看看数据。”

打车回市区的路上，两人聊了些无关紧要的事：北京的天气，纽约的见闻，飞机上的餐食。但陈默能感觉到，沈清如的心思已经飞到了市场数据上。

十一点半，他们回到车公庙的工作室。

沈清如放下行李，第一件事就是打开电脑，调出过去两周的市场数据。她看得很仔细，不时在笔记本上记录。

陈默给她泡了杯茶，放在桌边。

二十分钟后，沈清如抬起头。“比我想象的还要弱。”

“嗯。”

“但逻辑依然成立。”沈清如说，“估值更低，政策信号更明确，产业资本增持的力度在加大。”

她从包里掏出一份打印的文件。“这是我离开北京前，从所里带出来的最新数据。5月份，保险资金通过基金专户和直接持股，净流入股市超过五十亿。社保基金也在悄悄加仓。”

陈默接过文件。数据很详细，有具体的账户变动和持仓变化。

“这些数据不公开吧？”他问。

“不公开，但圈内人基本都知道。”沈清如说，“聪明钱已经在行动了，只是散户还没反应过来。”

“那为什么市场还在跌？”

“因为散户在卖。”沈清如平静地说，“市场最后一跌，往往是由最不坚定的筹码出清完成的。这个过程很痛苦，但必不可少。”

她站起身，走到白板前，看着陈默写下的那些问题和证据。看了很久，然后拿起笔，在“B.市场非理性下跌（最终会修复）”后面打了个勾。

“我选B。”她说。

陈默看着她。“你这么确定？”

“不确定。”沈清如转过身，看着他，“但我选择相信数据和逻辑。而且陈默，我们不是盲信——我们有模型，有历史参照，有多维度验证。如果连这样的极端位置我们都不敢坚持，那我们过去几年的研究还有什么意义？”

她走到窗边，看着窗外阴沉的天空。“投资到最后，其实是一种选择。选择相信什么，选择坚持什么，选择为什么而承受痛苦。”

“你选择相信价值会回归。”陈默说。

“我选择相信中国经济的韧性，相信资本市场的功能，相信价格围绕价值波动的基本规律。”沈清如说，“这些相信，不是凭空而来的，是建立在大量研究和事实基础上的。”

她走回桌边，打开自己的笔记本电脑。“从今天起，我们正式进入战时状态。我负责政策跟踪和行业研究，你负责模型维护和个股挖掘。我们每天复盘，每周总结，每月调整策略。”

“好。”陈默感到一种久违的力量在体内复苏——不是一个人的孤军奋战，是两个人的并肩作战。

“另外，”沈清如从行李箱里拿出一个纸袋，“给你的。”

陈默接过，里面是一本书——英文原版的《The

Intelligent

Investor》，还有一盒精致的巧克力。

“书是让你温故知新。巧克力是让你记得，生活不只有苦，还有甜。”沈清如说。

陈默笑了。这是两周来，他第一次真正地笑。

下午一点，股市开盘。指数继续下探，最低跌到962点。

陈默的浮亏扩大到15.8%。

但他看着电脑屏幕上跳动的数字，心里却异常平静。他知道自己在做什么，知道为什么这么做，知道不是一个人在战斗。

沈清如坐在他对面，已经进入工作状态。键盘敲击声清脆而有节奏，像某种坚定的誓言。

窗外，雨又开始下了。淅淅沥沥的，打在玻璃窗上。

黑暗还在继续。但黑暗里，已经有了微光。

第三十八章终。