第172章 孤独的持仓：茅台VS认股权证

一、业绩排名的刺痛

2007年3月31日，星期六，下午三点。

陈默盯着电脑屏幕上刚刚更新的行业业绩排名报表，沉默了整整五分钟。

报表来自一家权威的第三方机构，每月底更新。私募基金被分为股票多头、市场中性、宏观策略等类别，默石在“股票多头-价值风格”子类中。这个子类里有二十七家机构，默石一季度的收益率是18.7%，排在第十九位。

而全市场所有股票多头私募（超过三百家）的平均收益率，是32.4%。

更刺眼的是排名第一的那只产品——“进取成长一号”，一季度收益率51.2%。产品经理的名字很熟悉：王磊。

陈默闭上眼睛，脑海里浮现出那张年轻气盛的脸。王磊，三十二岁，北大金融系毕业，2014年加入默石，曾是研究团队里最勤奋也最有天赋的年轻人之一。他擅长挖掘成长股，对新兴行业有敏锐嗅觉，但性格激进，喜欢高仓位集中持股。

分歧出现在2006年底。在公司决定从“事件驱动”转向“价值发现”时，王磊公开反对：“现在是牛市！牛市就要敢于重仓高弹性品种！守着茅台、招行这些‘老古董’，怎么跟得上市场节奏？”

几次内部争论后，2007年1月，王磊带着两个助手离职，成立了“磊石资本”，发行了“进取成长一号”。他走时对陈默说：“陈总，我尊重您的理念，但我觉得这个时代需要更激进的打法。咱们用业绩说话。”

现在，一季度结束了，“业绩”确实说话了。

陈默滑动鼠标，点开“进取成长一号”的持仓披露（非公开渠道获得的信息）。前五大持仓：一只有色资源股（涨幅120%）、一只券商股（涨幅85%）、一只有资产注入传闻的军工股（涨幅70%），还有两只认股权证——一种在牛市中杠杆效应极强的衍生品。

而默石的前五大持仓：贵州茅台（涨幅22%）、招商银行（涨幅18%）、一家区域白酒企业（涨幅15%）、一家仿制药公司（涨幅12%）、一家调味品企业（涨幅10%）。

朴实，稳健，但……慢。

就像龟兔赛跑，兔子已经冲出很远，乌龟还在稳步前行。

“陈总，”研究总监推门进来，手里拿着打印的报告，“一季度的持仓分析做完了。”

陈默示意他坐下。

“我们的持仓，平均市盈率25倍，平均市净率3.2倍，平均股息率1.8%。”研究总监念着数据，“而市场热门板块，平均市盈率已经超过60倍，有些题材股市净率超过10倍，股息率……很多是零。”

“客户那边反应怎么样？”陈默问。

研究总监犹豫了一下：“从3月中旬开始，赎回压力明显增大。这个月净赎回……七千六百万。有些客户转投了王磊的产品。”

陈默点点头，脸上没什么表情，但握笔的手指关节有些发白。

“团队情绪呢？”

“有些年轻研究员……有些动摇。”研究总监坦诚，“毕竟看着别人赚钱，自己手里的股票不温不火，心理落差很大。昨天吃饭时，我听见两个新人讨论，说要不要建议调一部分仓位到热门板块，哪怕10%也好。”

“你怎么看？”

“我……”研究总监斟酌着措辞，“我理解他们的想法。从相对收益的角度，我们确实落后太多。现在很多客户不看绝对收益，就看排名。排名靠后，他们就觉得你不行。”

陈默站起身，走到窗前。三月的深圳，路边的木棉花开得正盛，火红的花朵在绿叶间格外醒目，像燃烧的火炬。

“老李，”他背对着研究总监，“你在默石多久了？”

“从车公庙工作室开始，两年零四个月。”

“那你见过2005年吗？市场跌到998点的时候。”

“见过。”研究总监说，“那时我在别的机构，产品净值跌到0.6，客户天天骂，团队人心惶惶。”

“那时候，王磊在哪儿？”陈默转身。

研究总监愣了一下：“他……应该还在读研究生。”

“所以他没有经历过完整的牛熊。”陈默走回桌前，“他不知道，牛市里涨得最疯的股票，熊市里往往跌得最惨。他不知道，杠杆和衍生品在上涨时是放大器，在下跌时是绞肉机。”

他打开抽屉，拿出一份泛黄的文件——2001年某只网络股的走势图，从最高点跌去95%的K线图。

“这是亿安科技，中国第一只百元股。”陈默把图推过去，“2000年2月涨到126元，所有人都说这是‘中国微软’。2001年底，跌到7块钱。那些在126元买入的人，现在还没解套。”

研究总监看着那张惨烈的走势图，沉默了。

“老李，投资不是比谁在牛市里跑得快。”陈默的声音很平静，但每个字都像钉子，“是比谁能在完整的周期里活下来，并且实现财富的持续增值。我们现在做的，看起来慢，但安全。王磊做的，看起来快，但危险。”

“可是陈总，”研究总监苦笑，“客户不一定懂这些。他们只看排名，只看收益率。”

“那就筛选客户。”陈默说，“愿意理解我们理念的，留下。只想赚快钱的，请便。我们不做所有人的生意，只做同路人的生意。”

这话说得决绝。研究总监知道，这意味着短期内规模可能继续下滑，团队可能面临更大压力。

但他也明白，这是原则问题。

“我明白了。”研究总监起身，“我会和团队沟通。”

“还有，”陈默叫住他，“下周开季度总结会，把2000-2001年、2003-2004年的牛熊转换数据整理出来，做成案例。让大家看看，潮水退去后，谁在裸泳。”

“好。”

二、媒体的聚光灯与暗箭

4月2日，星期一。

《财经周刊》最新一期出版，封面专题是“牛市英雄谱”。封面照片是五位基金经理的合影，站在C位、笑得最自信的，正是王磊。

内文用了整整六页报道“磊石资本”和“进取成长一号”。标题很煽动：“80后基金经理王磊：用极致进攻，拥抱黄金十年”。

文章里，王磊侃侃而谈：

“我认为，当前的市场已经进入一个全新的阶段。过去的估值框架需要被打破，要用更广阔的视野看待中国资产的定价权。”

“我们的策略很简单：重仓高弹性品种，敢于使用杠杆工具，在趋势形成时全力出击。牛市不是用来防守的，是用来进攻

的。”

记者问：“很多传统价值投资者认为当前市场存在泡沫，您怎么看？”

王磊的回答被加粗显示：“所谓的‘价值投资’，在A股很多时候是保守和僵化的代名词。时代在变，投资方法也要变。不能总拿着十年前的尺子，量今天的世界。”

读到这段话时，陈默正在吃早餐。沈清如坐在对面，孕肚已经很明显，她慢慢喝着豆浆，看着陈默的脸色。

“生气了？”她问。

“没有。”陈默合上杂志，“他说得对，时代在变。但有些东西不会变——比如价格围绕价值波动，比如树不会长到天上去。”

“可很多人会被这种话打动。”沈清如说，“尤其是现在这个环境。”

话音刚落，陈默的手机响了。是公司一位重要渠道合作伙伴打来的。

“陈总，看了这期《财经周刊》吗？”对方语气不太好。

“刚看到。”

“王磊原来是你们的人吧？现在人家做得风生水起，你们默石……唉，不是我说话难听，一季度排名掉到中后了。我这边很多客户在问，为什么同样的市场，差距这么大？”

陈默走到阳台，关上门。

“刘总，我们的投资理念不同。王磊追求短期爆发，我们追求长期稳健。”

“长期稳健是没错，但客户等不了啊！”对方声音高了，“现在是什么行情？是十年一遇的大牛市！别人都在赚钱，你们默石慢吞吞的，客户能没意见吗？我这个月已经帮你压了好几拨赎回了！”

“刘总，我理解您的压力。但我们的策略……”

“别跟我谈策略！”对方打断，“客户只看结果！结果就是人家涨50%，你们涨18%！陈总，我直说了吧，如果再这样下去，我们渠道可能要考虑减少对你们产品的推荐。”

电话挂了。

陈默站在阳台上，晨风吹过来，有些凉。他握着手机，站了很久。

沈清如走过来，给他披了件外套。

“渠道的压力？”她轻声问。

“嗯。”陈默点头，“说如果继续这样，可能减少推荐。”

“那是他们的自由。”沈清如说，“我们做好自己的事就好。”

“可是清如，”陈默转身看她，“如果规模持续下滑，团队可能留不住人，研究资源会受限，我们看好的那些公司，可能就没钱买了。”

这是现实问题。资产管理行业，规模是能力的放大器。没有规模，再好的理念也难以落地。

沈清如的手轻轻放在腹部，沉默了一会儿。

“陈默，你相信我们是对的吗？”

“相信。”

“那就不必怀疑。”她说，“历史上所有伟大的投资者，都经历过被市场嘲笑的阶段。格雷厄姆在大萧条时差点破产，巴菲特在科技股泡沫时被嘲笑‘老了’。但他们最终都证明了，时间站在价值这一边。”

她顿了顿：“我们现在经历的，只是这个过程的开始。”

三、交易室的午后：茅台与权证的对话

下午两点，交易室。

小刘正在接一个客户电话，语气有些无奈：“张先生，我理解您的心情……但我们的投资理念确实是长期价值发现……短期波动是正常的……喂？喂？”

对方挂了。

小刘放下电话，叹了口气。这已经是他今天接的第六个质问电话了。

交易墙上，实时行情在跳动。默石重仓的股票，涨跌幅都在正负1%以内，走势平稳得像一潭死水。而自选股列表里的几只热门题材股，涨幅超过5%，有一只已经涨停。

更刺眼的是权证板块。

由于T+0交易制度和巨大的杠杆效应，权证在牛市中成为投机者的天堂。某只即将到期的认股权证，今天已经涨了30%，成交量爆棚。

一个年轻交易员忍不住说：“刘哥，你看580989，又涨了……我们要不要……稍微参与一点？哪怕用一点点资金，就当对冲？”

小刘看向陈默。陈默坐在监控席，正在看一份研报，头也没抬。

“陈总……”年轻交易员鼓起勇气，“现在权证太火了，很多私募都在做。我们是不是……太保守了？”

陈默放下研报，站起身，走到交易墙前。

“小赵，你入行多久了？”他问。

“两年。”

“那你见过权证归零吗？”

年轻交易员愣了一下：“归零？”

“对。”陈默调出历史数据，“2005年股改时发行了一批认股权证，后来大部分在到期时变成废纸。因为正股价格没有达到行权价，权证就毫无价值。”

他在屏幕上圈出几只权证的代码：“你看这几只，现在炒得火热，但三个月后到期。如果到期前正股价格涨不到行权价以上，它们就会归零。而现在它们的价格，已经透支了太多预期。”

年轻交易员看着数据，不说话了。

“我知道，看着别人赚钱，自己手里股票不涨，很难受。”陈默的声音在交易室里回荡，“但投资不是比谁今天赚得多，是比谁三年后、五年后还在市场上，并且持续赚钱。”

他指向茅台的分时图：“茅台今天涨了0.8%，看起来很少。但过去五年，茅台涨了800%。而那些曾经比茅台涨得快的题材股，很多已经退市了。”

又指向权证：“权证今天涨30%，看起来很诱人。但如果你算算风险收益比——可能赚30%，也可能亏100%。这不是投资，是赌博。”

交易室里安静下来。只有行情软件里跳动的数字，发出轻微的滴答声。

“我知道大家有压力。”陈默看着交易员们，“看着王磊的产品涨50%，看着媒体报道，看着客户赎回，心里不好受。我也有压力，我压力比你们大。”

他顿了顿：“但压力不能让我们改变原则。如果我们今天因为压力去买权证，明天就可能因为压力去追更高的热点，后天就可能因为压力加杠杆。一步错，步步错。等潮水退去，我们会发现，自己已经偏离了最初的航道。”

小刘低声说：“陈总，我们理解。就是……有时候憋得慌。”

“憋得慌，就去运动，去读书，去研究公司。”陈墨说，“把注意力从短期波动上移开，放到公司基本面上。去看看茅台的新生产线建得怎么样，去看看招行的零售业务增长如何，去看看我们持仓的那些公司，有没有在踏踏实实做事。”

他走回座位：“如果它们在做对的事，在创造价值，那我们就陪它们一起。时间会给我们答

案。”

交易员们点头，重新看向屏幕。那些平稳的K线图，似乎不再那么令人焦虑了。

四、深夜的反思：相对收益与绝对收益

晚上十点，陈默还在办公室。

桌面上摊开着两份报表。一份是默石一季度的净值走势，一条平缓向上的曲线。另一份是沪深300指数的走势，一条陡峭向上的曲线。两条线在1月初还靠得很近，到3月底已经拉开了明显的距离。

这就是相对收益的困境——你赚了钱，但赚得比别人少，在排名上就是落后。

陈默想起刚入行时，老陆跟他说过的话：“在这个行业，你要想清楚，追求的是相对收益还是绝对收益。追求相对收益，就要跟着市场跑，市场热什么你买什么。追求绝对收益，就要有自己的标准，只在符合标准时出手。”

当时他问：“那应该追求哪个？”

老陆说：“看你想成为什么样的投资者。想短期出名，追求相对收益。想长期活着，追求绝对收益。”

他现在理解了。王磊追求的是相对收益——要跑赢指数，要排名靠前，要吸引眼球。为此，他可以集中持仓，可以使用杠杆，可以参与权证这种高波动品种。

而默石追求的是绝对收益——要在控制风险的前提下，实现资产的持续增值。为此，他们必须放弃一些短期机会，忍受排名压力。

没有对错，只有选择。

但问题是，客户往往不理解这个区别。他们看到的是“别人赚50%，你只赚18%”，他们不会深究这背后的风险差异。

手机震动，是沈清如发来的信息：“还没回来？”

陈默回复：“马上。”

他收拾东西，准备离开。关电脑前，最后看了一眼茅台和权证的对比图。

茅台，市盈率35倍，市值800亿，过去五年净利润复合增长率25%，每年分红，管理层稳定。

权证，没有市盈率，内在价值取决于正股价格，三个月后到期，要么行权要么归零。

一个是可以持续下金蛋的鹅，一个是一场押大小的赌博。

他选择了鹅。

即使现在，这只鹅下蛋的速度不如别人赌博赢钱快。

但长期来看呢？

陈默关掉屏幕，走出办公室。

走廊里空荡荡的，只有应急灯发出幽绿的光。电梯下降时，他在镜面里看到自己的脸——三十三岁，眼角有了细纹，鬓角有了几根白发。

这两年，老得真快。

五、沈清如的安慰：更重的压舱石

到家时，已经十一点。

沈清如还没睡，靠在床头看书。看到陈默进门，她放下书：“吃饭了吗？”

“吃了点。”陈默脱下外套，“你怎么还没睡？”

“等你。”沈清如拍了拍床边，“过来。”

陈默走过去坐下。沈清如的手轻轻放在他肩膀上，按摩着紧绷的肌肉。

“今天很难熬吧？”她问。

“嗯。”陈默闭上眼睛，“渠道施压，团队动摇，王磊在媒体上放话……所有压力都来了。”

“但你还是顶住了。”

“不得不顶。”陈默苦笑，“如果我动摇了，默石就完了。”

沈清如的手移到他的太阳穴，轻轻按压：“陈默，你知道我现在最庆幸什么吗？”

“什么？”

“庆幸我怀孕了。”沈清如说，“如果我没怀孕，可能我也会焦虑，也会怀疑我们的选择。但现在，我能感觉到这个小生命在肚子里动，每天都有变化。这让我对‘长期’有了更具体的理解。”

她握住陈默的手，放在自己腹部：“你摸摸，他（她）在动。”

陈默的手掌下，确实能感觉到轻微的、有规律的胎动。像小鱼在轻轻顶撞，像蝴蝶在扇动翅膀。

那一瞬间，所有的焦虑、压力、自我怀疑，都被一种更强大的温暖冲淡了。

“他（她）在告诉我们，”沈清如轻声说，“成长需要时间，不能急。就像投资一样，真正的价值需要时间来沉淀。”

陈默的眼睛湿润了。他俯身，轻轻拥抱沈清如，小心避开她的腹部。

“清如，谢谢你。”

“谢什么？”

“谢谢你在所有人都怀疑我的时候，依然相信我。”陈默的声音有些哽咽，“谢谢你在我们最困难的时候，给了我一个家，还有……这个孩子。”

沈清如抚摸他的头发：“因为我相信，你是对的。不是因为我是你妻子，所以盲目支持。是因为我看了所有数据，研究了所有案例，思考了所有逻辑，然后得出的结论——你是对的。”

她顿了顿：“王磊现在风光，但他的策略建立在市场持续上涨的基础上。一旦市场转向，那些高杠杆、高仓位的产品，会死得很快。而我们的策略，无论是牛市还是熊市，都能活下去。活得久，才是真正的赢家。”

陈默抬起头，看着她。暖黄的床头灯下，沈清如的脸庞温柔而坚定。

“你知道我现在最想做什么吗？”他问。

“什么？”

“等孩子出生后，等他（她）长大一些，我要带他（她）去参观我们投资的那些公司。”陈默说，“去茅台看看酒是怎么酿的，去招行看看钱是怎么流转的，去那些工厂看看产品是怎么生产的。让他（她）知道，投资不是电脑上的红绿数字，是真实的企业，真实的人在创造价值。”

沈清如笑了：“那他（她）可能会觉得，爸爸妈妈的工作很无聊。”

“那就让他（她）觉得无聊吧。”陈默也笑，“总比让他（她）觉得，爸爸妈妈是在赌博强。”

夜深了。

陈默洗漱后躺下，沈清如已经睡着了，呼吸均匀。他侧身看着她，手轻轻放在她腹部，感受着那个小生命的脉动。

窗外，深圳的夜晚从不真正沉睡。远处工地的灯光还在闪烁，这座城市的建设永不停止。

就像价值的生长，永不停止。

即使现在，它被喧嚣掩盖，被投机淹没，被排名忽视。

但它就在那里，安静地、持续地生长。

而他们的工作，就是发现它，陪伴它，等待它被世界看见。

即使这个过程，孤独而漫长。

陈默闭上眼睛。

明天，又是新的一天。

市场会继续疯狂，排名会继续刺痛，压力会继续存在。

但他们的罗盘，已经校准。

他们的船，会继续沿着既定的航线，驶向深水区。