第260章 举牌战中的“第三种角色”

2015年3月的一个早晨，默石资本的晨会刚结束，林枫叫住了陈默。

“陈总，有件事你需要看一下。”林枫把笔记本电脑转过来，屏幕上是一只股票的K线图和成交量柱状图。股票代码600XXX，公司名称叫“华东医药”，是一家总部位于浙江的医药流通企业，主业是药品分销和零售连锁。

陈默对这家公司很熟悉。默石从2012年就开始持有华东医药，当时的买入逻辑很清晰：现金流充沛（经营现金流常年超过净利润），负债率低（有息负债率不到20%），估值便宜（市盈率长期在15倍左右），而且是行业龙头，在药品流通领域有很强的规模效应和渠道壁垒。

过去三年，华东医药的股价从12元涨到了24元，涨了一倍，但估值依然不贵——市盈率只有18倍，股息率超过3%。在创业板鸡犬升天的2014年，这种“又便宜又稳”的公司反而被市场冷落。默石一直持有，仓位不重，占总资产的3%左右，属于“压舱石”型的配置。

“股价怎么了？”陈默问。

“不是股价的问题。”林枫放大K线图，“你看成交量。从上周开始，华东医药的成交量突然放大，日均成交额从平时的五千万飙到了三个亿。而且，股价从24元涨到了27元，一周涨了12%。”

“有人在吸筹？”

“不只是吸筹。”林枫切换到另一个界面，是上市公司的股东权益变动公告，“你看这个。”

陈默凑近看。公告的标题是：《关于股东权益变动的提示性公告》。内容很简单：截至3月6日，一家名为“永泰控股”的公司持有华东医药的股份比例达到5.03%，触发了举牌线。

“永泰控股？”陈默皱眉，“没听说过。”

沈清如这时也走了过来，手里拿着一份刚打印出来的研究报告。

“我查过了。”她说，“永泰控股是永泰集团旗下的投资平台。永泰集团是一家多元化民营企业，主业是房地产，这几年也在做金融投资。老板叫张志远，在业内有个外号——”

“叫什么？”

“叫‘野蛮人’。”沈清如翻开报告，“过去三年，永泰集团在A股举牌过四家公司，都是股权分散、现金流好、估值低的公司。每次举牌后，他们的套路都一样——先是在二级市场买入，触发举牌线，然后要求进入董事会，推动公司进行资本运作，比如分拆上市、资产注入、提高分红等。如果公司管理层不配合，他们就会在股东大会上发起代理权争夺，逼管理层就范。”

“结果呢？”陈默问。

“结果不一。有一家公司被他们逼着卖了核心资产，股价短期涨了一波，后来业绩下滑，跌回去了。另一家公司跟他们合作，做了资产注入，股价涨了不少。还有两家还在僵持。”

陈默看着那份报告，脑子里在快速推演。

“我们现在持有华东医药多少？”

林枫查了一下系统：“3.2%，成本均价19.8元，浮盈约36%。持仓占比3.1%，是第九大重仓股。”

“永泰那边呢？他们还会继续买吗？”

“大概率会。”沈清如说，“按照他们的套路，第一次举牌只是开始。他们通常会买到10%甚至15%，然后要求董事会席位。华东医药的股权结构很分散，第一大股东是国资，持股只有18%，第二大股东是管理层持股平台，持股8%，剩下的全是散户和机构。这种结构，最容易被‘野蛮人’盯上。”

陈默沉默了几秒。

“开个会。叫上周锐和方远。”

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会议室里，ACC的核心成员到齐。

林枫先做了背景介绍，然后沈清如补充了永泰集团的“作案手法”。

“现在的问题是，”陈默说，“我们怎么办？”

周锐第一个开口：“我觉得应该趁高卖出。永泰举牌的消息一出来，股价肯定还会涨。我们持有三年，赚了36%，年化12%，已经很好了。现在有人来接盘，为什么不卖？”

方远摇头：“我不这么看。永泰举牌，说明他们看好这家公司的价值。我们的系统当初买入华东医药，也是因为它的基本面优秀。现在基本面没变，只是因为有人举牌，股价涨了，我们就卖？这不就是‘被市场情绪牵着鼻子走’吗？”

“但问题是，”周锐反驳，“永泰进来之后，公司的未来就不确定了。如果他们真的进了董事会，逼公司做资产注入或者分拆，公司的经营风格可能会变。我们当初买入的逻辑，是基于管理层稳定、经营稳健。现在这个逻辑的基础动摇了。”

陈默看向林枫：“系统怎么说？”

林枫调出系统界面。

“系统目前对华东医药的评级是A-，在所有持仓中排名前15%。基本面和估值因子得分都很高，公司治理因子得分中等偏上。事件驱动模块——这是我们去年开发的新模块，专门用来分析并购、举牌、重组等事件的影响——给出的评估是：中性偏正面。”

“为什么是中性偏正面？”

“因为从历史数据看，被举牌的公司，在举牌公告后的六个月内，股价平均跑赢大盘8个百分点。其中，如果举牌方是产业资本（而不是财务投资者），超额收益更高，达到12个百分点。这说明市场对产业资本举牌的反应，总体是积极的。”

“但这是平均数据。”沈清如插话，“具体到华东医药，我们需要分析永泰的动机和能力。他们过去举牌的四家公司，有两家做得不错，两家做得很差。这是一个好坏参半的记录。而且，华东医药的第一大股东是国资，国资会不会坐视不管？如果国资反击，可能引发控股权争夺，

股价波动会很大。”

陈默听完，没有立刻表态。他站起来，走到白板前，画了一个表格。

左边写“短期博弈”，右边写“长期持有”。

短期博弈的路径：股价涨→卖出→获利了结→不再关注。

长期持有的路径：持有不动→承受波动→等待价值兑现。

他在短期博弈下面写了几个字：“赚快钱，但可能卖飞。”

在长期持有下面写了：“赚慢钱，但要承受不确定性。”

他转过身。

“我的想法是：我们不参与短期的热闹博弈，但也不因为不确定性就卖出。我们基于公司的长期价值，持有核心仓位。同时，我们利用期权策略，锁定一部分收益，对冲短期的波动风险。”

周锐皱眉：“期权？怎么操作？”

林枫接过话：“我来解释。”

他走到白板前，画了一个简单的示意图。

“目前华东医药的股价是27元。我们持有的成本是19.8元，每股浮盈7.2元。我们可以做两件事：第一，买入看跌期权——花一笔权利金，买一个‘保险’。如果股价跌了，看跌期权会赚钱，弥补现货的损失。如果股价涨了，我们只是损失了权利金，但现货的收益会更大。”

“第二，卖出看涨期权——我们卖出一个‘在未来某个时间以某个价格卖出股票’的权利。如果股价涨过了那个价格，我们就把股票卖给别人；如果没涨过，我们就白收一笔权利金。卖出看涨期权可以锁定一个最低卖出价，同时获得现金收入。”

他画了一个组合图。

“我们可以做一个‘领口策略’——买入一个看跌期权（保护下跌风险），同时卖出一个看涨期权（放弃部分上涨收益）。这样做的成本很低，有时候甚至成本为零。效果是：如果股价大跌，我们有保险；如果股价大涨，我们只能赚到某个上限；如果股价在区间内震荡，我们白赚权利金。”

“这个策略，适合我们这种‘想持有、又怕波动’的情况。”

陈默听完，点了点头。

“林枫，你算一下，如果我们要锁定华东医药持仓50%的收益，需要花多少成本？”

林枫快速估算：“按照目前的期权价格，做一个三个月的领口策略，成本大约在每股0.5元到0.8元之间。也就是说，我们花每股不到一块钱，就能把风险锁定在上下20%的范围内。”

“那就做。ACC投票。”

五只手举起来。全票通过。

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3月中旬，永泰控股继续买入华东医药。

公告显示，永泰的持股比例从5%上升到了7.2%。股价被推到了30元。

市场开始热议这起举牌事件。某财经媒体写了一篇长篇报道，标题是《“野蛮人”敲门华东医药，国资大股东会否反击？》。文章采访了几位业内人士，有人认为永泰是“门口的野蛮人”，会破坏公司的长期发展；也有人认为永泰是“价值发现者”，能倒逼国企改革、释放公司价值。

默石的持仓浮盈扩大到了50%以上。周锐又在内部提了一次：“要不要卖一部分？”陈默还是摇头：“按计划执行。林枫，期权做了吗？”

林枫回答：“做了。我们买入了三个月期的看跌期权，行权价25元，权利金每股0.8元。同时卖出了三个月期的看涨期权，行权价35元，权利金每股0.6元。净成本每股0.2元。”

“也就是说，我们用每股两毛钱的成本，锁定了股价在25到35元之间？”陈默问。

“对。如果股价跌破25元，看跌期权会赚钱，我们的损失被控制在每股5元以内（从30元跌到25元）。如果股价涨过35元，我们会被行权，以35元卖出股票，锁定每股15元的收益（从20元成本算）。如果股价在25到35元之间，我们什么都不用做，期权到期作废，我们只是损失了两毛钱的权利金。”

陈默看着那个数字，心里算了一下：3.2%的仓位，总市值约七千万。用每股两毛钱锁定风险，总成本不到五十万。这五十万，买的是未来三个月的“安心”。

“值。”他说。

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3月底，华东医药的股价在32元附近震荡。

永泰控股的持股比例达到了9.8%，接近第二次举牌线（10%）。市场传闻，永泰已经向华东医药的董事会提交了议案，要求增加两个董事会席位。

华东医药的国资大股东终于表态了。某省国资委的一位副主任在接受采访时说：“华东医药是省内重要的国有企业，我们支持公司按照市场化原则发展，但不欢迎‘门口的野蛮人’干扰公司的正常经营。”

这句话被市场解读为“国资要反击”。第二天，华东医药的股价下跌了5%，跌到了30.5元。

默石的期权“保险”开始起作用了——股价从32元跌到30.5元，跌幅不大，还在25-35元的区间内，不需要行权。只是账面上的浮盈少了些。

林枫在周会上说：“这就是期权的价值——不是帮你赚钱，是帮你睡得着觉。没有期权的话，这几天我们可能就要纠结‘要不要卖’了。有了期权，我们知道最坏的情况是什么，就不用每天盯着股价了。”

陈默点头：“这就是我们要的——战略定力。不参与短期的热闹博弈，坚守自己的投资逻辑。”

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4月初，华东医药的股价又涨回了33元。

永泰控股正式举牌，持股比例达到10.1%。与此同时，另一家私募基金也发布了增持公告，持股比例达到3%。市场开始猜测，这家私募是不

是永泰的“一致行动人”。

事情变得复杂了。不是两方博弈，而是三方——国资、永泰、以及其他可能站队的机构。

沈清如带着研究员加班，写了一篇深度分析报告，题目是《华东医药举牌战：三种可能结局与投资启示》。

第一种结局：国资反击，引入战略投资者，稀释永泰的股权。永泰知难而退，减持离场。股价短期下跌，但长期回归基本面。

第二种结局：永泰与国资达成妥协，获得董事会席位，但不控股。公司进行适度资本运作，股价在改革预期下上涨。

第三种结局：永泰继续增持，与国资展开控股权争夺。股价剧烈波动，公司经营受干扰，长期价值受损。

“三种可能，概率各三分之一。”沈清如在报告里写道，“但无论哪种结局，公司的基本面不会在短期内改变。华东医药依然是现金流充沛、行业地位稳固的龙头。我们持有的核心仓位，应该基于这个基本面判断，而不是基于举牌战的短期结果。”

陈默在报告上批了一行字：“同意。继续持有，期权策略展期。”

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4月中旬，华东医药的股价在35元附近徘徊。

林枫做的“卖出看涨期权”的行权价就是35元。按照合约，如果股价在期权到期日（6月中旬）高于35元，他们就要以35元的价格卖出股票。

周锐有些担心：“如果股价涨到40元，我们就要在35元卖掉，少赚了5元。”

林枫解释：“这就是领口策略的成本——我们放弃了上涨超过35元的部分收益，换来了下跌跌破25元的保护。这是一个取舍。我们不能既要保护，又要无限上涨的收益。”

陈默支持林枫：“我们当初做这个决策，就是因为不想赌方向。35元卖出，从20元成本算，每股赚15元，75%的收益率，已经非常好了。如果涨到40元，我们不后悔。如果跌到25元，我们也不害怕。这就是‘聚焦本质，管理波动’。”

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5月初，华东医药的股价涨到了38元。

林枫的看涨期权被行权了。他们以35元的价格，卖出了华东医药一半的持仓。另一半持仓，他们没有做期权，继续持有。

方远在交易记录里写道：“卖出的部分，成本20元，售价35元，收益75%。持有的部分，成本20元，市价38元，浮盈90%。总仓位从3.2%降到了1.6%，风险暴露降低了一半。”

陈默看着那份记录，沉默了一会儿。

“这就是我们和‘野蛮人’的区别。”他说。

“什么区别？”沈清如问。

“野蛮人进来，是为了改变公司，然后赚钱。他们赚的是‘博弈’的钱——逼管理层就范、推动资本运作、拉高股价后退出。”

他看着窗外。

“我们不一样。我们进来，是因为公司本身有价值。我们持有，是因为价值还在。我们卖出部分，不是因为不看好，而是为了管理风险。我们不参与博弈，我们只是在博弈的噪音中，保持自己的节奏。”

沈清如站在他身边。

“你觉得，华东医药这件事，最后会怎样？”

陈默想了想。

“不知道。可能国资赢，可能永泰赢，可能两败俱伤。但我知道，不管谁赢，这家公司未来五年、十年，还是会赚钱、会分红、会成长。因为它的商业模式、它的行业地位、它的管理团队，不会因为一场举牌战就改变。”

他看着沈清如。

“这就是我们的投资哲学——买公司，不是买故事。买价值，不是买博弈。我们赚的是公司成长的钱，不是博弈对手的钱。”

沈清如笑了：“你说得好像一个价值投资的布道者。”

“我只是一个吃过亏的人。”陈默说，“2008年，我差点死掉，就是因为参与了太多博弈——猜政策、猜资金、猜别人的想法。后来我才明白，那些东西，猜对了是运气，猜错了是活该。只有公司的价值，是你可以研究、可以计算、可以相信的东西。”

他顿了顿。

“所以，不管市场怎么变，不管‘野蛮人’怎么闹，我们只管一件事——找到那些好公司，在合理的价格买入，然后持有。其他的，交给时间和系统。”

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6月中旬，华东医药的股价回落到32元。

永泰控股的持股比例达到了12%，但国资大股东始终没有让步。双方在董事会席位上僵持不下。

公司的经营一切正常。一季度财报显示，营收增长15%，净利润增长18%，现金流依然充沛。

默石持有的剩余1.6%仓位，浮盈还有60%。他们没有再做什么操作，只是安静地持有。

6月底，华东医药召开年度股东大会。永泰提名的两名董事候选人，都未能当选。国资大股东凭借18%的持股和部分机构投资者的支持，保住了董事会的控制权。

永泰没有减持，也没有继续增持。事情暂时僵在了那里。

陈默看到这条新闻时，正在办公室里喝茶。他放下茶杯，对沈清如说：“看，这就是‘第三种角色’的好处——不站队，不押注，不参与。不管谁赢，我们都不输。”

沈清如点头：“前提是，你选对了公司。”

“所以我们花那么多时间做研究。”陈默端起茶杯，“研究的目的，不是为了预测股价，而是为了找到那些‘不管谁赢，都不会输’的公司。”

他喝了一口茶。

“华东医药，就是其中之一。”

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（第60章完）