第362章 鲍威尔的杰克逊霍尔演讲

2022年8月26日，星期五，晚上十点。

深圳，陈默家中。

杰克逊霍尔。这个位于美国怀俄明州的小镇，每年8月都会成为全球金融市场的焦点。全球央行行长、诺贝尔经济学奖得主、顶级金融机构的首席经济学家，齐聚于此，讨论货币政策的前沿议题。但真正让市场屏住呼吸的，从来不是那些学术论文，而是美联储**的演讲——短短几十分钟，可能改变全球资产的定价逻辑。

今年，鲍威尔要讲什么？市场猜测纷纷。有人觉得他会释放“鸽派”信号，暗示加息接近尾声；有人觉得他会维持“鹰派”立场，强调通胀尚未见顶。陈默坐在书房里，面前是三块屏幕——左边是CNBC的直播，中间是美联储官网的文本同步，右边是标普500指数期货的实时走势。他端着一杯已经凉透的咖啡，等了两个小时。

十点整，鲍威尔走上讲台。头发花白，金丝眼镜，深蓝色领带。他的声音平稳，没有激情澎湃的手势，只是站在那里，读稿子。但每一个词，都像钉子一样钉进市场的神经。

“恢复价格稳定需要一段时间，需要强力地使用我们的工具，使需求和供给更好地平衡。降低通胀可能需要持续一段时间经济增长低于趋势水平。尽管利率上升、经济增长放缓和就业市场疲软会降低通胀，但也会给家庭和企业带来一些痛苦。这是降低通胀的不幸代价。但如果不能恢复价格稳定，将意味着更大的痛苦。”

标普500指数期货直线跳水，从涨0.5%变成跌2%。纳斯达克期货跌得更狠，3%。A50股指期货跟跌，1.5%。全球市场，瞬间变脸。

陈默盯着屏幕，沉默了很久。他拿起手机，给沈清如发了一条消息：“鲍威尔鹰派。加息还要继续。明天晨会，讨论减仓。”

沈清如秒回：“看到了。成长股压力最大。”

2022年8月27日，星期六，上午九点。

深圳，默石资本，会议室。

周末，本应空荡荡的办公楼，今天格外热闹。ACC核心成员全部到齐。大屏幕上，是鲍威尔演讲的全文，以及全球市场的隔夜表现——美股暴跌，欧股跟跌，A50期货跌1.5%。周寻站在大屏幕旁，手里拿着一叠打印出来的分析报告。

“鲍威尔昨晚在杰克逊霍尔的讲话，是2018年以来最鹰派的一次。核心意思只有一条——通胀还没见顶，加息还要继续，经济衰退是‘不幸的代价’，但美联储不会因此停手。”他翻到下一页，是一张利率预期表，“市场之前预期，2022年底利率会加到3.5%左右，2023年一季度停止加息，下半年开始降息。现在，市场修正预期——2022年底加到4%以上，2023年全年维持高位，2024年才可能降息。利率预期变了，成长股的估值模型要重估。”

陈默站起来，走到白板前。“DCF模型里，利率是分母。利率越高，分母越大，现值越小。过去两年，低利率是成长股估值扩张的核心驱动力。现在，利率要持续走高，估值扩张的时代结束了。我们要重新测算所有持仓的DCF模型，对利率敏感的公司进行减仓。”

沈清如翻开笔记本。“我们梳理了持仓中利率敏感度最高的10家公司，主要是科技股和新能源股。其中，有3家

估值偏高，对利率最敏感。建议减仓。”

陈默点头。“列出清单，今天讨论。”

上午十点，清单出来了。三家公司，都是默石持仓中成长性最好、但估值也最高的标的。第一家，某云计算公司，动态市盈率60倍。第二家，某半导体设计公司，动态市盈率55倍。第三家，某新能源材料公司，动态市盈率50倍。

陈默看着那份清单，沉默了几秒。“第一家，减一半。第二家，减三分之一。第三家，减三分之一。”

方远问：“如果减了之后继续涨呢？”

陈默看着他。“那就是卖飞了。但原则不能变——利率持续走高，高估值就是风险。”

方远点头。“明白。”

2022年9月，美联储第二次大幅加息75个基点。市场继续下跌，纳斯达克单月跌10%。默石减仓的那三家公司，跌幅小于指数。云计算公司跌5%，半导体设计公司跌3%，新能源材料公司跌4%。方远在晨会上说：“陈总，我们减仓的那几只，跌幅都比指数小。减仓是对的。”

陈默点头。“不是我们对，是市场对。加息周期，高估值股票压力大。我们提前减了，所以跌得少。这是纪律的回报。”

但市场永远有意外。

2022年10月，那家云计算公司发布三季报。营收增长35%，净利润增长40%，双双超预期。股价不跌反涨，从减仓时的120元涨到140元，创出新高。方远在晨会上说：“陈总，云计算公司业绩超预期，股价涨到140了。我们减了一半，少赚了20块钱。”

陈默看着屏幕。“卖飞了。”

方远没有说话。

陈默站起来，走到窗前。“但原则不能变。利率持续走高，高估值就是风险。我们不可能卖在最高点。而且，业绩超预期是事后才知道的。减仓的时候，我们不知道。基于当时的认知，减仓是对的。”

他转过身。“剩下的那一半，继续持有。如果业绩持续超预期，估值消化了，就不卖。如果业绩不及预期，再减。”

方远点头。“那半导体设计和新能源材料呢？”

“半导体设计，三季报符合预期，估值还在50倍以上，继续持有观察。新能源材料，三季报超预期，估值从50倍降到40倍，可以加回来一点。”

方远执行交易，以均价130元买回了之前减仓的半导体设计公司的一半仓位。比卖出的110元高了20元。追高了，但他知道，这是对的。因为公司的基本面没有变，估值也在可接受范围内。

2022年11月，美联储第四次加息75个基点，但暗示加息幅度可能放缓。市场狂欢，纳斯达克单月涨10%。云计算公司涨到150元，半导体设计公司涨到120元，新能源材料公司涨到100元。

方远在晨会上说：“陈总，云计算公司150了，我们剩下的那一半浮盈50%。半导体设计公司120了，我们加回来的那部分浮盈10%。新能源材料公司100了，浮盈30%。”

陈默点头。“看到了。”

“云计算公司，要不要卖？”

陈默想了想。“不卖。等年报。如果业绩继续超预期，估值消化到40倍以下，就不卖。如果不

及预期，再减。”

2022年12月，云计算公司股价回调到130元。方远在晨会上问：“陈总，云计算公司跌了，要不要加？”

陈默摇头。“不加。估值还在50倍以上，不便宜。等年报。”

2023年2月，云计算公司发布年报。营收增长30%，净利润增长35%，略低于预期。股价跌到120元。方远在晨会上说：“陈总，云计算公司业绩略低于预期，股价跌到120了。我们要不要减？”

陈默想了想。“不减。业绩略低于预期，但还在增长。估值从60倍降到45倍，可以接受。继续持有。”

2023年3月，云计算公司股价反弹到130元。陈默看着那条K线，对沈清如说：“这只，我们卖了一半，少赚了。但剩下的那一半，还在。总体算账，不亏。”

沈清如看着他。“你后悔卖了一半吗？”

陈默想了想。“后悔。但也不后悔。后悔，是因为少赚了。不后悔，是因为当时基于利率上行的判断，减仓是对的。投资就是这样，永远不可能完美。”

他翻开笔记本，写道：“2022年8月，鲍威尔杰克逊霍尔演讲，鹰派信号。我们减仓了高估值成长股。卖飞了一只，因为业绩超预期。但原则不能变——利率持续走高，高估值就是风险。风控第一，收益第二。”

他合上本子，关掉台灯，站起来走到窗前。

远处，平安金融中心的灯光在夜色中闪烁。他想起今天沈清如说的那句话——“投资就是这样，永远不可能完美。”是的。不可能完美。总会有卖飞，总会有踩雷。但只要坚持原则，长期就能赚钱。

他转过身，关掉灯，走出办公室。走廊里，灯光明亮。他经过技术部，周寻还在调模型。他经过研究部，沈清如还在读招股书。他经过交易室，方远还在整理交易记录。

每一个人都在做自己的事。安静的，专注的，有条不紊的。

他走进电梯，按下一楼的按钮。电梯门关上，数字从18跳到1。叮。门开了。

大堂里空无一人，只有保安在值班。

“陈总，今天这么晚？”保安问。

“嗯。有点事。”陈默点头，“辛苦了。”

他走出大楼，深吸一口冬夜的冷空气。十二月的深圳，终于有了冬天的味道。

远处，平安金融中心的灯光在夜色中闪烁。

他坐进车里，发动引擎。收音机自动打开，传来一个声音：“……今日美联储释放鹰派信号，市场预期加息周期延长。成长股估值承压，机构建议减仓高估值品种……”

他关掉收音机。不需要听这些。他知道，加息周期还没结束。估值压力还在。但最恐慌的时候，已经过去了。他们活下来了。不是因为聪明，是因为纪律。

他挂上倒挡，驶出停车场，汇入深南大道的车流。前方，是夜色中的深圳，灯火辉煌，但行人稀少。他握着方向盘，眼睛看着前方的路。路灯一盏一盏地亮起来，像一条光河，流向远方。

他不知道这条河的尽头是什么。但他知道，无论是什么，他都会沿着这条路走下去。不是因为他能预测未来，是因为他相信——风控第一，收益第二。

他加速，驶入夜色。