第24章 一份及格的答卷

2019年12月31日，星期二，下午三点。

深圳，默石资本，会议室。

这是2019年的最后一个交易日。窗外，深圳的冬阳斜斜地洒在会议桌的长边，将深棕色的木质桌面染成温暖的金色。远处，平安金融中心的玻璃幕墙反射着刺眼的光，像一根巨大的银色指针，指向即将到来的2020年。交易已经收盘。上证指数收于3050点，全年涨幅22%；创业板指数收于1800点，全年涨幅44%；科创板指数（模拟）收于1100点，自开市以来涨幅约10%。科创板首批25只股票分化明显——有的全年涨幅超过100%，有的已经跌破发行价30%以上。

会议室坐满了人。核心团队全部到齐，研究部、技术部、交易部、风控部、客服部的负责人也都在。大屏幕上，是默石资本2019年度科创板投资业绩总览。

陈默站在白板前，手里没有拿任何文件。他面前的数据，沈清如已经提前发给他了，他看了三遍。收益、回撤、胜率、错失的机会——每一个数字，他都记得。

沈清如站在大屏幕旁，负责讲解。她调出第一张图——默石科创板组合年度收益率曲线。

“2019年，我们的科创板相关投资，全年收益率37%。同期科创板指数涨幅10%，跑赢27个百分点。同期创业板指数涨幅44%，跑输7个百分点。同期沪深300涨幅22%，跑赢15个百分点。”

她顿了顿。“如果只看科创板，我们跑赢了基准。但如果看全市场，我们跑输了创业板。创业板全年涨了44%，我们只有37%。”

陈默点头。“继续。”

沈清如切换到第二张图——月度收益率分解。

“收益主要集中在三季度。7月，科创板开市首月，贡献了全年收益的60%。8月和9月，破发潮期间，我们通过逆向投资贡献了30%。四季度，市场企稳，贡献了10%。亏损主要出现在11月，我们持仓的一家小公司业绩不及预期，单月亏损约5%。”

她放大那张月度收益图，用红色圈出11月的那个负值。

陈默问：“那家小公司，就是特种材料公司？”

沈清如点头。“对。我们当初买入的逻辑是，它的产品有稀缺性，客户粘性强。但三季报出来后，营收增速从30%降到了15%，现金流也没有改善。市场对它失去信心，股价跌了15%。我们在下跌过程中减了一半仓位，亏损约5%。”

陈默沉默了几秒。“这是我们今年最大的失误。当初买入的时候，觉得它和苏州晶芯、华特半导体一样，是‘隐形冠军’。但实际上，它的护城河没有那么深。竞争对手在追赶，客户也在压价。我们没有及时发现这些信号。”

沈清如在笔记本上记录。“复盘结论：研究深度不够，对竞争格局的判断过于乐观。”

陈默看向周寻。“星海当时对它的评分是多少？”

周寻调出星海的记录。“72分，A-。在首批25只里排第8。我们当时的研究资源只覆盖了前5名，它是第8名，所以研究深度确实不够。后来陆方的‘捡漏清单’把它筛出来了，我们才注意到它。但因为是‘捡漏’的，研究时间不够充分，有些风险没看出来。”

陈默点头。“这就是问题。捡漏清单上的公司，研究时间太短。明年，要建立快速尽调机制，不能因为时间紧就降低标准。”

陆方举手。“陈总，我补充一点。星海在筛选‘捡漏清单’时，对这家公司的现金流风险提示是橙灯，不是红灯。我们的筛选规则是——只排除红灯，橙灯需要人工复核。复核时，我们过于关注它的技术稀缺性，忽略了现金流恶化的信号。这是人的失误，不是机器的。”

陈默在笔记本上记下来。“好。明年，橙灯也要严格对待。不能因为‘稀缺’就放松标准。”

沈清如切换到第三张图——持仓贡献分解。

“全年收益贡献最大的是两只股票。苏州晶芯半导体，贡献了45%的收益；华特半导体，贡献了35%的收益。其余股票合计贡献20%。亏损贡献最大的是那家特种材料公司，亏损5%。”

她指着图上的两个柱状条。“苏州晶芯和华特半导体，都是我们深度研究的公司。从招股书到调研，到持续跟踪，我们投入了最多的研究资源。结论是——深度研究创造价值。”

陈默看着那两个高高的柱状条，沉默了几秒。“但我们也有没看准的。那只我们放弃的星辉科技，上市前两周涨了300%。如果我们申购并在第一天卖掉，能赚200%以上。但我们没参与。”

沈清如说：“那是投机，不是投资。”

陈默摇头。“我知道是投机。但我在想，如果我们在投资之外，拿出一小部分资金做投机，会不会更好？不是赌，是套利——利用市场情绪，在上市首日卖出。”

会议室安静了几秒。周寻第一个开口。“陈总，我不赞成。投机和投资是两种完全不同的思维方式。如果我们开始做投机，就会慢慢习惯投机，最后忘记投资。”

陈默看着他。“你担心我们会被腐蚀？”

周寻点头。“不是担心，是确信。人性经不起考验。”

陈默沉默了片刻。“你说得对。投机那部分钱，我们不赚。”

沈清如切换到第四张图——最大回撤与风险指标。

“全年最大回撤10%，发生在8月破发潮期间。同期科创板指数最大回撤18%，我们的回撤控制优于基准。夏普比率1.2，在同类策略中处于中上水平。”

她顿了顿。“但有一个问题。我们的换手率偏低，只有2倍。这意味着我们买入后持有时间较长。这在上涨行情中是好事，但在下跌行情中，止损不够及时。比如特种材料公司，我们在下跌初期没有及时止损，导致亏损扩大。”

陈默问：“你觉得合理的换手率应该是多少？”

沈清如想了想。“3到4倍。既不会太频繁，也不会太迟钝。”

“好。明年，适当提高换手率。但不要为了交易而交易。”

陈默站起来，走到白板前。他拿起马克笔，写了一个数字：37%。然后在这行数字下面写了一行字：及格，但远非完美。

他转过身。“今年，我们的科创板投资收益率37%，跑赢了科创板指数，跑输了创业板指数。这个成绩，及格，但不算优秀。”

他顿了顿。

“我们赢在哪里？赢在‘慢’。别人在追热点的时候，我们在看招股书；别人在恐慌的时候，我们在调研；别人在炒作‘影子股’的时候，我们在研究‘隐形冠军’。所以，我们避开了大多数雷，抓住了苏州晶芯和华特半导体。”

他放下笔。

“但我们输在哪里？也输在‘慢’。错过的那只三倍股——虽然我们决定不参与投机，但如果我们研究更深入，也许能更早发现它的价值，在它被爆炒之前买入？不，那家公司我们研究了，星海给了32分，基本面确实不行。所以不是错过，是放弃。”

他看着周寻。“周寻说得对，投机不是我们的路。所以，那只三倍股，我们不遗憾。”

他走回白板前，又在下面写了一行字：研究深度不够，竞争格局判断失误。

“但我们真正的失误，是特种材料公司。我们被‘稀缺性’迷惑，忽略了现金流恶化的信号。研究深度不够，对竞争格局的判断过于乐观。这是我们需要改进的地方。”

他放下笔，走回座位。

“明年，继续改进。第一，扩大研究覆盖面。星海的筛选范围，从综合评分前5名扩大到前10名。第二，提高橙灯处理标准。现金流风险橙灯，必须严格对待。

第三，建立快速尽调机制。捡漏清单上的公司，研究时间不能压缩。”

他环视了一圈。“还有问题吗？”

没有人说话。

“散会。明年见。”

晚上，陈默独自坐在办公室里。窗外，深圳的夜景璀璨。远处的平安金融中心，灯光在夜色中闪烁。2019年的最后几个小时，城市里到处是庆祝的声音，但办公室里很安静。

他面前是那份年度业绩报告。37%的收益率，10%的最大回撤，5%的亏损。数字不多，但每一笔背后，都是无数次的研究、调研、讨论、决策。

他翻开笔记本，写道：“2019年，科创板元年。我们的成绩单：及格，但远非完美。做对了两只重仓股，做错了一只小仓位。错过了一些机会，放弃了一些诱惑。赢在‘慢’，也输在‘慢’。但方向是对的。明年，继续改进。”

他合上本子，关掉台灯，站起来走到窗前。

远处，平安金融中心的灯光在夜色中闪烁。他想起2019年1月30日，那个深夜，他在杭州的酒店里收到科创板实施意见的邮件。那时候，他没想到这一年会这么长，也没想到会这么短。长到足够读完几百份招股书，调研几十家公司，经历从狂欢到破发再到分化的完整周期；短到还没来得及好好复盘，一年就结束了。

他想起苏州晶芯的李总，那个不擅言辞的工程师，在车间里指着设备说“国内只有我们能做”。想起华特半导体的赵总，那个在实验室里说“事情还没做成，说什么”的技术人。想起星辉科技的创始人，那个在媒体上风光无限、在问询函面前节节败退的明星。想起那些在破发潮中恐慌割肉的散户，那些在解禁前夜失眠的同行。

他想起沈清如，她坐在上交所的会议室里，给监管提建议。想起陈曦，她坐在技术部的工位上，画了一张产业链图谱。想起陆方，他开发了“捡漏清单”，帮他们在破发潮中找到了机会。想起周寻，他坚持说“投机不是我们的路”。

这一年，他们做了很多事。也还有很多事，没来得及做。

他转过身，关掉灯，走出办公室。走廊里，灯光明亮。他经过技术部，陆方还在调试“稀缺性指标”。他经过研究部，沈清如还在读一家新公司的招股书。他经过交易室，方远还在整理明天的交易计划。

每一个人都在做自己的事。安静的，专注的，有条不紊的。

他走进电梯，按下一楼的按钮。电梯门关上，数字从18跳到1。叮。门开了。

大堂里空无一人，只有保安在值班。

“陈总，新年快乐。”保安说。

“新年快乐。”陈默点头，“辛苦了。”

他走出大楼，深吸一口冬夜的冷空气。十二月的深圳，终于有了冬天的味道。远处，隐约传来新年的钟声。

他坐进车里，发动引擎。收音机自动打开，传来一个声音：“……2019年A股圆满收官，创业板全年大涨44%，领涨全球。科创板平稳运行，分化加剧。市场人士认为，注册制改革正在重塑A股生态，价值投资理念正在回归……”

他关掉收音机。不需要听这些。他早就知道。

他挂上倒挡，驶出停车场，汇入深南大道的车流。前方，是夜色中的深圳，灯火辉煌，但行人稀少。他握着方向盘，眼睛看着前方的路。路灯一盏一盏地亮起来，像一条光河，流向远方。

他不知道2020年会发生什么。疫情、暴跌、熔断、负油价——所有这些，他都还不知道。但他知道，无论发生什么，他的团队都会沿着这条路走下去。不是因为他们能预测未来，是因为他们愿意为每一种可能做准备。

他加速，驶入夜色。身后，默石资本的办公楼在夜色中渐渐模糊。十八层的灯光，在黑暗中闪烁，像一座灯塔。

照亮2020年的路。